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　　先分析一下今年豆粕1-5價(jià)差走勢(shì)的特征。首先對(duì)比豆粕1-5價(jià)差走勢(shì)和單邊的走勢(shì)，波動(dòng)的趨勢(shì)是一致的，價(jià)差和單邊是基于相同的邏輯，10.11日這一個(gè)交易日，豆粕1-5、豆粕1901 、豆粕1905三者同時(shí)見到拐點(diǎn)。第二，在10.11日之前，豆粕1-5價(jià)差比單邊運(yùn)行的更加平穩(wěn)，這個(gè)交易日之后，價(jià)差和單邊都快速回落，但是豆粕1901和豆粕1905的下跌節(jié)奏是有分化的，在我們框出來第二個(gè)區(qū)間內(nèi)，豆粕1-5的價(jià)差波動(dòng)也變得反復(fù)。第三，上周豆粕1-5價(jià)差跌破200后，市場(chǎng)上對(duì)于豆粕1-5價(jià)差走勢(shì)是存在較大分歧的，我們思考的問題是接下來15價(jià)差的交易邏輯。

　　因此認(rèn)為，在諸多的不確定性中，找到一些并不依賴于中美之間談判結(jié)果的邏輯是非常重要的。國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)，*迫切的需求是榨利修復(fù)，國(guó)內(nèi)豆粕需求可能要經(jīng)歷一個(gè)持續(xù)低迷的過程，在這種背景下，如果巴西市場(chǎng)的供應(yīng)能力沒有問題，那么時(shí)間對(duì)巴西賣貨是不利的，*終市場(chǎng)的力量應(yīng)該是驅(qū)動(dòng)巴西貼水下行，解決中國(guó)1月船期買貨不足的問題。

　　11月豆粕倉(cāng)單注銷之后，12月5日和12月6日出現(xiàn)了豆粕倉(cāng)單，反映出油廠對(duì)于后市存在分歧。國(guó)內(nèi)豆粕的供需現(xiàn)在確實(shí)處于一個(gè)很糾結(jié)的狀態(tài)中。

　　一方面，供應(yīng)還存在變數(shù)，這個(gè)變數(shù)集中在于巴西1月裝船、大概2~3月到港中國(guó)的大豆量會(huì)是多少，1月船期之前的買船基本已經(jīng)是定數(shù)，而1月船期之后巴西大豆已經(jīng)大量上市，主動(dòng)權(quán)在國(guó)內(nèi)。巴西1月裝船需要考慮的問題是，中美談判的情況、剩余的時(shí)間窗口、巴西新作能夠裝出多少、巴西的物流問題、國(guó)內(nèi)套盤的利潤(rùn)。

　　1、預(yù)估巴西1月的供應(yīng)能力大約在400~500萬(wàn)噸，實(shí)際上能出口多少取決于成交、物流的狀況。但從邏輯上來推，今年在倒掛的局面下，越早出口越能夠?qū)崿F(xiàn)更好的收入，且巴西市場(chǎng)對(duì)此早有充分的預(yù)期，有充足的時(shí)間來安排物流，這些結(jié)構(gòu)都會(huì)利于巴西1月盡可能多出口。之所以關(guān)注巴西1月能裝出多少，是因?yàn)榘臀髋f作的采購(gòu)基本上結(jié)束了，中國(guó)市場(chǎng)在等待巴西新作來供應(yīng)。巴西2018/19年度大豆播種一直保持歷史紀(jì)錄水平，截至11月23日，已經(jīng)完成89％，其中*的主產(chǎn)州馬托格羅索州在11.8日播種已經(jīng)完成 96％，預(yù)計(jì)將在12月底之前開始收割，尤其是馬州北部地區(qū)一般開始的較早，去年馬州截止1月12日收割完成0.3％，今年的進(jìn)度比去年早兩周左右，按照去年的進(jìn)度推算，那么今年截止1月中左右馬州能收割完成13％左右，整個(gè)巴西能完成4％左右，預(yù)計(jì)能夠收割400~500萬(wàn)噸左右，這部分量預(yù)計(jì)在1月底能夠裝到港口運(yùn)往中國(guó)。

　　2、*新的巴西1月船期對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)5月的盤面毛利潤(rùn)為0附近，榨利需要修復(fù)才能刺激買船。一旦中美談判釋放出緩和的信號(hào)，巴西的貼水會(huì)下跌，假設(shè)較目前的水平再跌40美分，和美西持平，那榨利就能修復(fù)135元。

　　3、目前國(guó)內(nèi)油廠1月船期的買船量還很低，不足200萬(wàn)噸。我們認(rèn)為在巴西高貼水的時(shí)候，1月船期不好買的原因是不確定巴西1月能賣出多少，而目前難買的原因主要是榨利差，而不是巴西供應(yīng)能力的問題。

　　4、因而目前*迫切的需求是榨利修復(fù)。榨利修復(fù)的路徑可以是國(guó)內(nèi)價(jià)格漲、貼水下跌、人民幣升值?？紤]到全球總量過剩、以及國(guó)內(nèi)需求看淡會(huì)壓制5月豆粕的單邊走勢(shì)，榨利修復(fù)阻力*小的方式是巴西貼水下跌，產(chǎn)地主動(dòng)給出利潤(rùn)。

　　5、巴西目前的貼水報(bào)價(jià)呈倒掛結(jié)構(gòu)，美國(guó)大豆的出口窗口延長(zhǎng)，在巴西大豆大量上市之時(shí)，美國(guó)和巴西的競(jìng)爭(zhēng)將超過往年，壓制巴西的貼水。在這種結(jié)構(gòu)之下，巴西近月維持溢價(jià)的基礎(chǔ)并不牢固。

　　相比于供應(yīng)，需求的問題可能更加難以預(yù)測(cè)。從10月到11月，短短一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，需求端迅速惡化，是并沒有充分預(yù)期的。那么11月的需求表現(xiàn)是脈沖式的還是將會(huì)持續(xù)，我們可能傾向于需求將要經(jīng)歷一個(gè)持續(xù)低迷的過程。主要是基于非洲豬瘟疫情的持續(xù)性，這種持續(xù)性促進(jìn)了產(chǎn)能淘汰、抑制新產(chǎn)能投放、長(zhǎng)期壓制疫情區(qū)域的豬價(jià)（可能持續(xù)至19年三季度），在正常的豬周期過程中，經(jīng)歷了深度虧損之后，豬價(jià)存在反彈的機(jī)制，會(huì)帶動(dòng)豆粕逐漸好轉(zhuǎn)，這是我們?cè)诮衲?-5月至非洲豬瘟爆發(fā)之前所經(jīng)歷的事情。除了非洲豬瘟疫情的原因之外，雜粕的供應(yīng)較往年充足也是利空豆粕消費(fèi)的因素。

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